2014年货币政策走向

2014年货币政策走向

近日，中国人民银行公布的2014年1月金融统计数据报告显示，当月人民币贷款增加1.32万亿元，创近4年来最高水平；社会融资规模达2.58万亿元，创单月规模历史新高；而人民币存款锐减9402亿元，同比少增2.05万亿元。一些学者将数据的这些异常解读为季节性因素，但有的学者认为这其中也有结构性因素的作用。而互联网金融理财产品的火爆，则被普遍认为是近期“存款搬家”的一个主因。那么，如果这种情况持续，是否会对银行未来的流动性及存贷款利率造成影响？　　在前不久发布的2013年第四季度《中国货币政策执行报告》中，央行明确将“继续实施稳健的货币政策”。在经历了2013年6月和年底的两次“流动性紧张”之后，2014年的货币政策是否会在保持稳健的基础上进行微调？央行将会通过哪些货币政策工具调节流动性？在近期新兴市场波动、我国经济增长不够强劲的情况下，宏观经济政策层面又将做出哪些调整？　　为回答以上问题，21世纪经济报道记者采访了中国金融四十人论坛成员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平、中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生，以及摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹，是为北京圆桌第401期，以飨读者。(王芳)　　本报特约评论员王芳　　存款锐减探因　　《21世纪》：央行2月15号公布的2014年1月金融统计数据报告显示，当月人民币存款减少 9402亿元，其中住户存款增加，企业存款减少；人民币贷款增加1.32万亿元。有人认为，这同春节期间企业和个人的支出或消费有关，除了季节性外，您认为是否存在其他因素导致存款的锐减？　　彭文生：存款锐减，主要体现在1月份M1增速只有1.2%，其中企业活期存款大幅减少4万亿元，同比减少4.2%，为历史首次同比负增长。除了季节性因素外，背后的一个原因可能是企业活期存款转为理财产品。1月现金(M0)增加1.8万亿元，因此春节现金因素只能部分解释今年企业活期存款的大幅减少。从1月份理财产品利率升势明显放缓来看，1月理财产品的认购仍然踊跃。我们认为，企业活存的大幅减少部分是因为企业购买了大量保本理财产品，而企业保本理财产品，在目前的监管规定下不能投放到非标资产，可能导致同业资产(影子银行的一个渠道)的大幅扩张。　　乔虹：我们认为存款下降既有季节性因素的影响，也有结构性因素的作用。首先，季节性体现在存款增速往往受到企业在过年前发放年终奖金和个人为过节准备现金的影响，也是每年春节前经常看到的。与此同时，还有更加长期的结构性作用，特别是企业使用资金效率的提高(主要是通过购买理财产品实现，特别是非保本类型)等其它金融创新形式带来的对银行业务的结构性影响。这一变化在过去两年之中越来越明显。从某种意义上讲，这种存款搬家的动作是银行表外活动带来的，也会造成货币乘数发生一定的变化。但是由于这些活动受到季节性、政府监管周期的影响较大，对流动性的影响存在一定的不确定性，不容易简单量化。　　刚才介绍了存款下降的结构性和季节性因素，从新增贷款规模上来看，有可能一部分银行正在将表外资产向表内资产转移，表现在银行账内则是贷款的上升速度较快。存贷款利率虽然受到这些动作的影响，但同时也受制于多种其它因素(比如互联网金融对银行资金成本的挤压、央行对于流动性的控制等等)，不能简单归结为某一种因素所有的影响。　　黄益平：春节期间各单位要给员工发奖金、发福利，所以企业存款减少、住户存款增加是十分正常的现象。但人民币总存款再次减少，说明银行脱媒还在继续。银行吸收存款碰到的最大问题是央行的存款利率管制，一年期存款基准利率保持在3%左右，如果考虑3%左右的通货膨胀率，也就是住户或企业把钱存到银行放一年，没有任何收获。最近几年央行开始允许存款利率适当上浮，同时个别商业银行也采取了各种措施变相地补贴储户。我的同事沈艳教授的研究发现，虽然基准存款利率是3%，银行真实的存款成本却要高一个百分点以上。由于银行存款利率市场化迟迟没有取得突破性的进展，市场开始分化，民间借贷、影子银行、信托产品和互联网金融等等，其实都是变相的利率市场化，利用货币基金可以让年化回报率达到5%甚至更高，一般理财产品的利率处于13%-15%的水平，民间高利贷的利率更是高达30%以上。这些市场的发展，直接导致银行脱媒，存款搬家。　　流动性及利率水平将受何影响？　　《21世纪》：2013年6月及年底，银行间市场曾出现两次“流动性紧张”，这次的存款锐减会对银行流动性造成怎样影响？　　彭文生：企业活期存款减少，主要转化为了现金、个人存款、单位定期存款和银行理财产品。所以可以看到尽管M1增速大幅下降，但M2增速基本平稳，小幅回落了0.4个百分点。预计随着春节后，现金回流，个人存款也可能会转为M1，预计企业活期存款将回升。超越季节性的因素是企业活期存款流向银行理财产品，理财资金流向同业资产，这可能会导致同业业务继续扩张，影子银行的风险累积，增加流动性风险。　　乔虹：我们认为现在的状况与去年6月和12月的情况并不相同。当时受到监管周期的影响，各个银行在进行一定的资产调整，同时银行间市场又受到多重因素的干扰，加之各个监管部门的协调时滞，造成了较大的波动性。在监管机制调整以后，央行的流动性管理更加趋于主动灵活，再一次出现流动性紧张的概率大大下降。目前我们观察到的现象是，春节后流动性正在回流，已经看到银行间市场回购利率的大幅下降和央行两次正回购操作吸收流动性的动作，并没有出现“钱荒”。　　黄益平：存款锐减对银行流动性的影响是不言而喻的，不过由此是否一定会发生银行间市场流动性进一步紧张的局面，不好说。如果一月份存款减少、贷款增加的势头保持下去，那么银行间市场的流动性必然会变得日益紧缺。但如果银行逐步把金融中介的功能部分地让位给其它渠道，比如非银行金融机构等，那么银行间市场的流动性不一定趋紧。流动性紧张与否，要看供给与需求的相对变化。　　《21世纪》：存款锐减的同时，贷款规模激增，社会融资规模也创出新高，对此您如何解读？这些是否会对银行的存贷款利率产生影响？　　黄益平：由于中间加了一个农历新年，一月份的数据也不宜过度解读。每年头两个月贷款剧增，既有新年开支的原因，也有新年伊始政府、企业开始新项目的因素。当前央行已经取消了对贷款上限的限制，虽然仍然有一个贷款利率不应超过基准利率四倍的原则。如果贷款供求缺口加大，贷款利率上升仍然有空间。比较难的恐怕是存款利率，一方面个别银行有压力需要吸收更多的存款，另一方面银行给出的存款利率已经完全没有吸引力。所以可想而知，今年存款利率上扬的压力大于贷款利率上调的压力。如果央行仍然维持当前的存贷款利率管理框架，商业银行只能采取更多的非正规手段回馈储户。也就是说央行压得住名义利率，但压不住真实利率。　　彭文生：新增贷款和社会融资规模1月份扩张较快，说明社会融资需求依然较强。信贷激增有融资结构变化的影响，因为当前企业债发行利率高于贷款利率，导致部分债券融资转为银行信贷，使得新增贷款大幅增长。从利率水平来看，短期的变动要看未来几个月经济增长放缓的程度，但基于控制房地产泡沫和金融风险的逻辑，我们预计利率下行的空间不大。中长期看，利率市场化和更广泛的经济体制改革将带来市场利率中位水平上升的压力。当前央行确定的上限对银行的存款利率约束明显，放松乃至取消上限将导致存款利率和以其为基础的市场利率的上升。　　2014年货币政策中性偏紧？　　《21世纪》：2月上旬，人民银行公布2013年第四季度中国货币政策执行报告，提出要“继续实施稳健的货币政策”。对于2014年的货币政策走向，您有何预期？您认为新一年的货币政策在保持稳健的基础上，同 2013 年相比会有哪些调整？　　彭文生：我们预计2014年货币政策中性偏紧的基调不会改变，在房地产泡沫和信用扩张(包括影子银行)没有得到明显遏制之前，难以想象货币政策有显著放松。这也是我们过去几个月一直讲的观点。在一月份信贷超预期、近期利率下行的环境下，市场有部分人士解读为政策开始放松，我认为没有这么简单。较强的总体信用扩张反而限制了货币政策放松的空间。　　在具体操作上，央行在利用利率变动来调控信用扩张的同时，试图避免利率的大上大下，这是其引进对中小金融机构直接提供SLF(常设借贷便利)的原因，有迹象显示，央行试图逐渐建立中国版的利率走廊，以控制利率波动幅度。　　乔虹：从官方的货币政策取向来讲，我们认为今年“继续实施稳健的货币政策”这个提法应该不会变。但是从操作层面上来看，我们判断央行可能会对银行间市场利率等“价格性”指标更加敏感，在货币政策工具的使用方面体现出更多的灵活性。　　最近，有不少人问起，银行间市场回购利率的下降是否是央行放松货币政策所导致。同时也有不少人在问，在半年以来央行首次开启正回购操作，是不是货币政策紧缩的象征。我们的观点是，这两种看法都未必正确。首先，从最近两个月以来的数据情况来看，贸易数据虽然有所改善，但未必可以持续走强，而去年12月的固定资产投资，今年初以来的发电、采购经理人指数等数据又偏弱，总体来看并没有明确的信号支持货币政策紧缩或是放松。考虑到最近春节因素的影响，应该从大方向上看到央行在货币执行工具的使用方面有了更多创新(比如常备借贷便利)以及加强对预期的指导等，但并不是整体货币政策取向的变化。　　黄益平：“稳健”这个有中国特色的词汇其实非常不适合用于描述货币政策的倾向，我的猜测是，今年的货币政策取向应该是中性偏紧，当然前提是增长和通胀没有出现意外走势。央行的基本态度还是要逐步降低经济尤其是企业部门的杠杆化程度，将流动性从投机领域逼回实体部门。维持相对较高的市场利率和相对偏紧的流动性状况应该是实现上述目标的重要手段。我个人的看法是，去杠杆化应该更多地采取一些结构性改革的手段，比如推进利率市场化、增加金融部门的竞争和直接调控泡沫部门，而不是单纯地依靠总量措施。　　《21世纪》：近期，央行近八个月来首次进行正回购操作。这是否反映了央行坚持稳中偏紧或中性偏紧的政策态度？有分析师预计短期及年中，中国经济趋势总体上仍走弱。如果实际数据确实如此，宏观政策层面会否做出调整？　　乔虹：正如上述所言，正回购的操作与春节之后流动性回流有关，每年必做(比如2013年春节长假结束后一周之内，央行就进行了正回购操作，并在其后每周都继续回收流动性)。因此，此次的正回购并不能代表货币政策导向发生变化。　　其次，受到前一阶段金融条件紧缩的影响，我们预期未来经济增长走势较去年下半年有所放缓。这一变化如果在数据上得以确认的话，那么政策层面应该会做出调整。首先，我们认为外需的改善尚待时日。摩根士丹利美国经济研究团队认为，今年美国经济稳步复苏将以投资推动。倘若如此，其进口对于像中国这样的新兴市场经济体来讲未必能够马上受益。相反，像德国、日本、韩国等位于制造业附加价值链较高水平的经济体受益可能会更加明显。其次，新兴市场受到联储量化宽松政策退出的影响，其宏观稳定性再次受到考验，恐怕也很难成为中国经济上升的主要动力。第二，从去年三季度末开始，国内市场利率普遍上升，其对实体经济融资成本的作用会在未来的两个季度内逐渐显现。因此，我们对2014年上半年经济增长持较谨慎的态度，认为如果第一季度数据显示出增长疲软的趋势，政策层面应该会进行一定的调整，包括提前释放一些改革红利，以及财政政策的放松。　　彭文生：央行本次重启正回购，表明货币当局中性偏紧的货币政策方向不变。货币政策在稳增长、控通胀、防控金融风险三个目标之间平衡。当前通胀压力温和，增长小幅放缓但还在7.5%的上方，主要问题是需要控制影子银行-房地产泡沫-地方政府融资平台“三位一体”的金融风险，在经济增长没有出现大幅滑落，房地产泡沫得到有效遏制和影子银行审慎监管措施到位以前，可能难以看到货币政策方向性的改变。　　黄益平：我同意今年的经济趋势总体上应该是走弱，如果果真如此的话，宏观政策有可能走向中性偏松，毕竟决策者认为保持7%的经济增长仍然是经济、社会稳定的重要手段，这样才能为改革创造良好的空间。不过我个人认为，即便经济适度下行，宏观经济政策取向应该保持不变。虽然经济稳定对于创造改革空间十分必要，7%或者7.2%的GDP增长底线划得太高，这一点可以从就业状况看出来：1998年开始提出“保八”的时候，中国劳动人口每年增加800万人，需要新增就业机会1200万个；现在每年劳动人口减少300万人，需要新增就业机会200万个。如果“保八”的逻辑靠谱的话，那么现在用于支持充分就业的增长底线已经远远低于7%。事实上，过去几年GDP增长率几次跌到7.5%以下，并没有出现大面积的失业问题。过去我们片面强调在发展中解决问题，其结果是问题变得越来越大。现在中央已经提出了一整套改革思路，下一步我们所面临的最大考验就是，能否适度容忍低增长与金融不稳定以推动改革，从而换取长期的稳定与繁荣。

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